當(dāng)經(jīng)濟(jì)減速、公司債務(wù)高企時(shí)，通縮循環(huán)將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)堆積。自2012年9月以來，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)已連續(xù)39個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)盡管仍在正增長(zhǎng)，但幅度穩(wěn)步下降，從2011年7月的6.5%降至今年5月的1.2%。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)CPI也將很快步入負(fù)增長(zhǎng)。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)減速、公司債務(wù)高企時(shí)，通縮循環(huán)將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)堆積。自2012年9月以來，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)已連續(xù)39個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)盡管仍在正增長(zhǎng)，但幅度穩(wěn)步下降，從2011年7月的6.5%降至今年5月的1.2%。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)CPI也將很快步入負(fù)增長(zhǎng)。

　　中國(guó)上一次經(jīng)歷長(zhǎng)期通縮是1998-2002年，物價(jià)持續(xù)下降的原因是1993年開始的貨幣和財(cái)政緊縮，而缺少倒閉企業(yè)退出機(jī)制則令情況雪上加霜。通脹在1994年達(dá)到頂峰(24%)，隨后從1995年開始下降。但GDP增長(zhǎng)很快開始大幅下降。為了在困難的全球環(huán)境下重振增長(zhǎng)、在亞洲金融危機(jī)的沖擊下支持出口，中國(guó)政府從1997年11月開始放松貨幣和財(cái)政政策。但放松來得太晚，強(qiáng)度也太小。1998年CPI通脹率開始下降時(shí)，生產(chǎn)者物價(jià)已經(jīng)下跌了8個(gè)月，并在總共51個(gè)月的時(shí)間里保持負(fù)增長(zhǎng)，而CPI在39個(gè)月后開始恢復(fù)。

　　一個(gè)顯而易見的教訓(xùn)是應(yīng)該早一點(diǎn)開始放松政策，力度也應(yīng)該更大。但這一經(jīng)驗(yàn)也彰顯出通縮環(huán)境中貨幣政策的無力，因?yàn)殂y行不愿放貸，企業(yè)也不愿借錢。虧損企業(yè)被允許大量生產(chǎn)廉價(jià)商品，從而影響到高質(zhì)量企業(yè)的盈利能力(以及它們的投資激勵(lì))，這一事實(shí)延長(zhǎng)了通縮時(shí)間。

　　盡管如此，中國(guó)最終成功地?cái)[脫了通縮，回歸了快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之路。首先，通縮時(shí)期的投資下降以及企業(yè)的關(guān)停并轉(zhuǎn)削減了產(chǎn)能，為2002年投資強(qiáng)勁反彈鋪平了道路。與此同時(shí)，擴(kuò)張性財(cái)政政策增加了有效需求，而政府在良好的公共財(cái)政狀況的支持下也能夠有效處理不良貸款，從而增加了商業(yè)銀行的放貸意愿和企業(yè)的借款能力。

　　此外，20世紀(jì)90年代末房地產(chǎn)市場(chǎng)改革和按揭貸款市場(chǎng)的發(fā)展助長(zhǎng)了房地產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)，到2000年，房地產(chǎn)年增長(zhǎng)率達(dá)到20%。結(jié)果，房地產(chǎn)開發(fā)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，即使在中國(guó)加入世貿(mào)組織大幅提振出口之后仍是如此。伴隨新增長(zhǎng)引擎而出現(xiàn)的問題是它讓中國(guó)推遲了重要的結(jié)構(gòu)改革。結(jié)果，如今的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著許多與20世紀(jì)90年代末同樣的問題——首先就是產(chǎn)能過剩。如果放任產(chǎn)能過剩繼續(xù)給物價(jià)造成下降壓力，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將無法穩(wěn)定在與其潛力一致的水平上，相反經(jīng)濟(jì)將陷入債務(wù)通縮的惡性循環(huán)。

　　眼下，可以通過關(guān)停并轉(zhuǎn)和其他結(jié)構(gòu)性措施消除過剩產(chǎn)能，還可以通過用擴(kuò)張性貨幣和財(cái)政政策刺激有效需求來消除過剩產(chǎn)能。理論上，長(zhǎng)期解決辦法應(yīng)該是追求結(jié)構(gòu)性調(diào)整以改進(jìn)資源配置。但這一過程將痛苦而緩慢。在短期和長(zhǎng)期方針之間形成平衡將是決策層的主要挑戰(zhàn)之一。